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??或許是因為股價長期低位徘徊于5、6元之間，城建發展(600266.SH)拋出了一份總額不超過8億元的股份回購計劃書。

??按回購資金總額上限8億元、下限4億元，且回購價格上限7.00元/股進行測算，預計回購股份數量為5,714.29 ~11,428.57萬股，約占公司目前已發行總股本的2.53%~5.06%。

??但市場對此表現頗為平淡。公告之后的第一個交易日，城建發展開盤價為5.08元/股，最高5.17元，最低5.07元，報收5.12元。

??或許年報業績的“不給力”，也在拖著城建發展股價的“后腿”。

??4月9日，城建發展發布了2020年年度報告，期內，城建發展實現營業收入138.91億元，同比減少15.46%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤12.34億元，同比減少40.88%；凈資產收益率4.55%，同比下降49.83個百分點。

??在主營業務房地產開發方面，實現營業收入128.73億元，同比減少18.28%，由于對應營銷成本減少26.51%，毛利率增長7.67個百分點至31.52%。

??2020年全年，城建發展共實現銷售金額212.45億元，銷售回款191.91億元，同比減少6.32%。 

??盈利的窘境

??數據來看，公允值變動收益是城建發展近年來凈利潤的重要組成。

??2019年城建發展實現歸母凈利潤20.9億元，其中公允值變動收益貢獻8.3億元； 2020年歸母凈利潤12.3億元，其中公允值變動收益貢獻3.2億元。近兩年來，約30%凈利潤來自于此。

??城建發展好“玩”股票，這是公允值變動收益的來源。2020年，交易性金融資產產生3.5億元收益，主要源于其持有的國信證券、錦州銀行等上市公司股票，其中國信證券期內收益達4.42億元。

??扣除非經常性損益后，2020年城建發展的凈利潤9.13億元，同比減少35.15%，扣非凈利潤率僅6.57%。

??年報提到，這9.13億元的收入，主要來自與興華公司、興順公司、興瑞公司這三家房地產開發與經營公司，具體來看

??興華公司報告期實現營業收入 35.68 億元，凈利潤 2.15 億元，主要銷售其所開發的世華龍樾、海梓府、青島龍樾灣等項目所實現的收益。

??興順公司報告期實現營業收入27.17億元，凈利潤2.5億元，主要銷售其所開發的平各莊項目商品房所實現的盈利。

??興瑞公司報告期實現營業收入3.88億元，凈利潤2.66億元，主要轉售其所購買的安置房所實現的盈利。據樂居財經了解，興瑞置業轉售的即是北京市東城區望壇棚戶區改造項目，該項目于2016年6月被并表城建發展。

??由此來看，城建發展主營業務的單公司利潤不及其在金融市場的投資收益。

??實際上，城建發展的盈利能力有下滑趨勢。

??從2016年到2020年五年時間，城建發展總資產從760億元逐年增長到1313.64億元，但總資產報酬率在2020年末僅0.87%，同比下降54.57%，一個參考值是2020年中期，上市房企資產報酬率均值為1.60%。

??同時，近五年年報數據顯示，城建發展歸母凈利潤分別為：14.44億元、14.56億元、12.30億元、20.88億元、12.34億元，凈利潤率分別為：12.42%、10.37%、9.19%、12.71%、8.88%。2020年，其歸母凈利和凈利率同時創五年內新低。

??擴張的困境

??值得注意的是，2020年城建發展的棚改項目取得較多進展，但項目多集中在北京，其中，望壇項目整體簽約比例突破99.5%，12月完成土地整體出讓工作；臨河項目B、C片區資金平衡地塊實現土地入市價格調整，并掛牌入市，并于8月底全部成交；保定項目實現一期100%征收和房屋拆除；海子角項目街區控規順利通過，列入北京市棚改計劃；動感花園項目完成了星火站全部房款的回款工作，竣工備案取得進展。

??在百億級房企圈子待了多年的城建發展，想要做大規模，全國化布局是其必經之路。報告期內，城建發展加大合作力度，新增遠洋、旭輝、平安等合作伙伴，通過招拍掛、聯合競買、法拍、政府專項債等多種方式獲得黃山譚家橋南部組團、豐臺大瓦窯、臨河棚改C地塊、青島西郭莊等項目。

??盡管表現出了擴張的野心，但從規模上看，北京依然是城建發展項目最多的城市，在2020年銷售和轉結的47個項目中，北京占了34個，城建發展64.02%的營業收入也來自北京。

??2020年末，城建發展持有待開發土地面積58.87萬方，遍及北京、天津、重慶、保定、三亞等重點區域，在城建發展持有待開發的25個項目中，有12個位于北京，其中包含9個一級開發項目；處于前期、在建、竣工階段的共有50個項目，其中31個位于北京，包含12個一級開發與棚改項目。

??超高的北京占比，似乎預示著其擴張之路，并沒有那么容易。

??財務的苦境

??擴張的同時，城建發展已經被兩條紅線繞上了。2020年，其剔除預收款后的資產負債率為78.6%，凈負債率為150.15%。

??截至2020年末，城建發展的存貨達到868.76億元，占據總資產的66.13%，在一定程度上也給其帶來資金壓力。

??報告期內，城建發展一年內到期的非流動負債79.75億元，貨幣資金105.53億元，無短期借款，公司總部及子公司可使尚可使用授信額度568.86億元，短期償債問題不大。

??在現金流方面，從2016年開始，城建發展經營現金流量凈額均為負值，現金增長主要來自于自籌資性現金流。

??2020年其籌資現金流凈額為21.75億元，其中取得借款收到的現金為200.64億元，同比增長32.77%。期內，城建發展財務費用同比大增43.57%至10.72億元。

??截至2020年末，城建發展融資總額678.82億元，平均融資成本5.32%，較低的融資成本，這或許也是城建發展2020年報中為數不多的亮點。