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??對(duì)于平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司（以下簡稱“平安不動(dòng)產(chǎn)”）與雅居樂控股有限公司（下稱“雅居樂”，03383.HK）之間的項(xiàng)目合作，2020年12月28日，美銀證券稱其有助去杠桿，并給予14.4港元目標(biāo)價(jià)，但雅居樂截至中午收盤依然下跌0.5%，報(bào)9.97港元。

??此前2020年12月24日，雅居樂擬就囊括了名下7個(gè)開發(fā)項(xiàng)目的資產(chǎn)包，與平安不動(dòng)產(chǎn)展開合作。從雙方的合作內(nèi)容來看，由雅居樂向平安不動(dòng)產(chǎn)讓出資產(chǎn)包內(nèi)7個(gè)開發(fā)項(xiàng)目35%-50%的股權(quán)，但仍由雅居樂負(fù)責(zé)操盤。在此之前，雅居樂對(duì)名下這些開發(fā)項(xiàng)目的持股比例介于70%~100%。

??據(jù)了解，平安不動(dòng)產(chǎn)將先行向雅居樂支付逾70億元的誠意金，以期鎖定雙方在各個(gè)項(xiàng)目層面的合作。

??一位地產(chǎn)股權(quán)投資人士告訴中國房地產(chǎn)報(bào)記者，“房地產(chǎn)發(fā)展到現(xiàn)在的階段，項(xiàng)目掙錢不掙錢，財(cái)務(wù)投資人一看就明白了，他要投你，其實(shí)就已經(jīng)知道這項(xiàng)目大概的利潤情況，不過雙方應(yīng)該會(huì)預(yù)先設(shè)置一些對(duì)賭條件。”

??平安不動(dòng)產(chǎn)是平安集團(tuán)在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域投資與資產(chǎn)管理的主要渠道和平臺(tái)。早在2018年年末，平安就已經(jīng)開始參與到雅居樂的項(xiàng)目中，兩年來，雙方合作逐漸緊密。作為財(cái)務(wù)投資人，平安有投資獲利的需求，而對(duì)于合作的另一方雅居樂來說，在“三道紅線”有息負(fù)債被限的情況下，尋求權(quán)益類融資也是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

??三年四次援引平安

??根據(jù)公告披露的內(nèi)容，這次交易，雙方篩選了雅居樂名下位于海南的萬寧山欽灣項(xiàng)目，位于粵港澳大灣區(qū)的中山東城麓峰、清遠(yuǎn)清城區(qū)新美居、惠州仲愷項(xiàng)目，以及位于江蘇的揚(yáng)州江都項(xiàng)目（二三期）、位于天津的寶坻津僑國際小鎮(zhèn)、位于河南的鄭州鞏義羅曼小鎮(zhèn)等7個(gè)開發(fā)項(xiàng)目。

??據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，雅居樂這7個(gè)開發(fā)項(xiàng)目總計(jì)占地面積高達(dá)2524畝（約168.27萬平方米）。雙方展開合作的資產(chǎn)包內(nèi)，包括天津?qū)氎娼騼S國際小鎮(zhèn)、鄭州鞏義羅曼小鎮(zhèn)項(xiàng)目分別處于前期設(shè)計(jì)及部分在建狀態(tài)，中山東城麓峰、清遠(yuǎn)清城區(qū)新美居項(xiàng)目最后一期開盤時(shí)間至晚將在2025年。

??值得注意的是，平安不動(dòng)產(chǎn)先行支付的70億元誠意金，并非最終交易對(duì)價(jià)。雙方暫未就資產(chǎn)包合作確定具體交易對(duì)價(jià)，但根據(jù)過往雙方類似交易來看，預(yù)計(jì)平安不動(dòng)產(chǎn)取得資產(chǎn)包內(nèi)7個(gè)開發(fā)項(xiàng)目35%~50%股權(quán)均有溢價(jià)。

??雅居樂與平安合作的歷史已有數(shù)年。雙方的第一次交集是發(fā)生在同處大灣區(qū)的惠州市場(chǎng)。

??2018年12月，雅居樂與平安達(dá)成合作協(xié)議，平安旗下深圳喻創(chuàng)公司出資9.88億元，收購雅居樂旗下惠州市惠陽雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司22%股權(quán)，雙方將對(duì)惠陽雅居樂旗下部分地塊進(jìn)行投資及開發(fā)，同時(shí)向惠陽雅居樂投入9.88億元。

??據(jù)悉，雙方合作地塊的總用地規(guī)模為59.37萬平方米，地塊總計(jì)容可售面積170.88萬平方米。

??后于2019年2月份，雙方將轉(zhuǎn)讓股權(quán)由22%調(diào)整至34%，同時(shí)收購代價(jià)相應(yīng)調(diào)整至13.94億元，投入則調(diào)整至5.81億元。

??時(shí)間到了2019年12月18日，雅居樂、平安就惠州土儲(chǔ)項(xiàng)目再次達(dá)成協(xié)議，平安旗下深圳盛露將出資7.33億元以收購雅居樂旗下惠州白鷺湖旅游實(shí)業(yè)開發(fā)有限公司15%股權(quán)，并向其出資9.33億元。

??根據(jù)合作協(xié)議，雅居樂與平安將按51：49的比例共同對(duì)七塊合作地塊進(jìn)行投資及開發(fā)，合作地塊的總占地面積及總建筑面積分別為58.05萬平方米及69.39萬平方米。

??2020年7月7日，中山翠亨新區(qū)馬鞍島科學(xué)城首宗公開掛牌的綜合地塊競(jìng)拍出讓，計(jì)容建筑面積上限達(dá)92萬平方米。

??這宗巨無霸綜合體地塊，因與深圳前海一橋之隔備受矚目，而光是起拍價(jià)38.8億也已是中山拍地史上的總價(jià)地王，超過恒大去年35.89億摘得的另一宗馬鞍島地塊。

??中山市公共資源交易中心顯示，該G26-2020-0053地塊事實(shí)上并不是由雅居樂一家吞下，實(shí)則由廣西北海中雅投資發(fā)展有限公司、深圳恒創(chuàng)投資管理有限公司兩家公司聯(lián)合摘得。工商信息顯示，前者為雅居樂旗下公司，后者則是平安不動(dòng)產(chǎn)100%持股公司。

??據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，加上此次合作的70億元，自2018年12月平安與雅居樂首次合作以來，雙方通過股權(quán)建立的合作資金近百億元。

??凈負(fù)債率超130%

??對(duì)于本次交易的影響，雅居樂在公告內(nèi)提到，包括有利于短期和長期優(yōu)化集團(tuán)資產(chǎn)，加深和加強(qiáng)集團(tuán)和平安之間的合作，增加集團(tuán)2020年12月31日的現(xiàn)金流增加，出售合作項(xiàng)目有利于改善集團(tuán)截至2021年12月31日止年度的財(cái)務(wù)狀況等。

??平安旗下的資金對(duì)房企來說并不陌生，包括碧桂園、旭輝、華夏幸福、金茂等的第二大股東都出現(xiàn)平安的身影。而接連與雅居樂在項(xiàng)目層面的合作，也側(cè)面顯示出雅居樂“錢緊”的一面。

??隨著杠桿的擴(kuò)張，近五年來，雅居樂的負(fù)債率不斷攀升。2015年—2019年，雅居樂除了2016年凈負(fù)債率同比降低14.9%，此后三年是節(jié)節(jié)攀升。尤其是2017年，曾經(jīng)以穩(wěn)健著稱的雅居樂凈負(fù)債率71.4%，同比增長22.3個(gè)百分點(diǎn)。2018年雅居樂的凈負(fù)債率繼續(xù)提升至79.1%。

??到了2019年，雅居樂總借款增至966.7億元，其中一年內(nèi)需償還的短期借款為422.97億元；同時(shí)持有現(xiàn)金約426億元，加之受限制現(xiàn)金擴(kuò)大至90.04億元，可動(dòng)用資金難以覆蓋短債。

??此外，雅居樂凈負(fù)債率升至82.8%，且若考慮過去一年雅居樂永續(xù)債的影響，有機(jī)構(gòu)估計(jì)其凈負(fù)債率或?qū)⒊?30%。

??值得一提的是，近年來永續(xù)債成為雅居樂常用的融資工具。公開信息顯示，截至2019年年末，雅居樂存續(xù)的永續(xù)債數(shù)量為5只，債券余額為135.67億元，較上一年同期增加62.77%，其7.95%的平均利率，高于普通債權(quán)融資成本。

??由于永續(xù)債是企業(yè)的 “無期借款”，在會(huì)計(jì)處理中計(jì)入企業(yè)的股東權(quán)益而非負(fù)債，因此，發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)會(huì)在表觀上降低償債指標(biāo)。但永續(xù)債的利率要遠(yuǎn)高于普通融資，并影響企業(yè)的利潤。

??“企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債，因?yàn)榭缙谔鴿q的利率機(jī)制，公司的財(cái)務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力沒有下降甚至還會(huì)上升”，一位熟悉企業(yè)融資的人士此前告訴記者。

??從有息負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)來看，截至2020年6月末，雅居樂的有息負(fù)債規(guī)模為989.39億元，較2019年同期增長5.74%，增速相對(duì)較為平穩(wěn)。但負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)不算合理，短債占比達(dá)到40.74%。截至6月末，公司的現(xiàn)金短債比為1.15倍，雖無短期償債壓力，但若考慮開發(fā)投資等需求，這一現(xiàn)金水平也不算充裕。

??wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末，雅居樂的資產(chǎn)負(fù)債率為76.26%，而剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.79%，觸及監(jiān)管給出的不超70%的紅線。

??2020年下半年橫空出世的“三道紅線”融資新規(guī)，限制了房企有息負(fù)債增長的規(guī)模，類似雅居樂與平安不動(dòng)產(chǎn)的股權(quán)合作或?qū)⒊蔀榉科笕谫Y的常態(tài)，有業(yè)內(nèi)人士判斷。