新時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)選擇與戰(zhàn)略突圍 

一、并購(gòu)現(xiàn)狀研判

1、行業(yè)集中度穩(wěn)步上升，并購(gòu)案例激增 

在宏觀調(diào)控政策趨嚴(yán)，房企資金鏈趨緊的雙重壓力下，房地產(chǎn)行業(yè)的整合速度進(jìn)一步加快，尤其是2011年11月以來(lái)，房企股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)等案例密集出現(xiàn)。隨著行業(yè)整合趨勢(shì)的日益加劇，具有雄厚資金實(shí)力、品牌知名度高、銷售能力強(qiáng)的大型房企在行業(yè)整合中占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步提升，2011年十大標(biāo)桿房企市場(chǎng)占有率已上升至10.43%。

近兩年來(lái)并購(gòu)案例激增與房企資金鏈緊張不無(wú)相關(guān)，嚴(yán)峻的行業(yè)形勢(shì)對(duì)房企資金鏈狀況提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)。受影響最大的還是中小房企，不少中小房企在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、債權(quán)，拋售房產(chǎn)、在建項(xiàng)目等實(shí)物資產(chǎn)實(shí)屬不得已的“割腕”求生。而部分具有雄厚資金實(shí)力的標(biāo)桿房企則在此股并購(gòu)潮中謀求逆勢(shì)擴(kuò)張。如萬(wàn)科、保利、金地、恒大地產(chǎn)、佳兆業(yè)、SOHO中國(guó)等大型房企頻頻出手“接盤”，大魚吃小魚是行業(yè)入冬后的必然結(jié)果。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年全年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模股權(quán)變動(dòng)超過(guò)124宗，交易金額471.76億元，遠(yuǎn)超2010年的84宗165.25億元的規(guī)模，同比分別上漲47.6%、185.5%，均創(chuàng)造了歷史新高。進(jìn)入2011年下半年后，二、三線城市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也紛紛加入被并購(gòu)行列，例如華聯(lián)股份、雅戈?duì)柕裙疽褜⑵煜碌姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)掛牌出售。

2012年，房企并購(gòu)潮繼續(xù)上演。從近期房企的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，中小房地產(chǎn)開發(fā)商短期償債能力在2011年末大幅下降的基礎(chǔ)上，大多仍繼續(xù)惡化，仍有60%的企業(yè)貨幣資金不能覆蓋短期債務(wù)。雖然一季度房企籌資現(xiàn)金流較去年同期有所改善，不過(guò)受益的主要是大型開發(fā)商，中小開發(fā)商融資仍在收縮。相對(duì)于中小房企“賣身自保”，大型房企在尋求強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

2、房企并購(gòu)加速，并購(gòu)特征明顯

大房企并購(gòu)小房企，內(nèi)行房企重組外行房企，已成為當(dāng)前并購(gòu)的主要趨勢(shì)。房企并購(gòu)大多也是看中了被并購(gòu)房企手中的土地或者房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過(guò)并購(gòu)，房地產(chǎn)企業(yè)能在較短時(shí)間內(nèi)獲得更多的資源，并加大其品牌優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)行業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

股權(quán)收購(gòu)和房地產(chǎn)項(xiàng)目收購(gòu)為主流模式：從當(dāng)前市場(chǎng)并購(gòu)案例看來(lái)，兩種主流模式分別為企業(yè)股權(quán)收購(gòu)和房地產(chǎn)項(xiàng)目收購(gòu)。但在具體的并購(gòu)案例中，也往往是多種并購(gòu)方式同時(shí)操作，包括控股目標(biāo)企業(yè)、參股目標(biāo)企業(yè)、合作開發(fā)、土地使用權(quán)收購(gòu)、在建工程收購(gòu)、整體開發(fā)項(xiàng)目收購(gòu)等。

大型和中小型房企并購(gòu)特點(diǎn)迥異：從資金來(lái)源及投向情況看，大型和中小型房企在并購(gòu)過(guò)程中也有著不同的特點(diǎn)。大型房地產(chǎn)企業(yè)除運(yùn)用傳統(tǒng)融資渠道之外，還通過(guò)房地產(chǎn)投資基金進(jìn)行具體項(xiàng)目或者企業(yè)的投資并購(gòu)。中小型房企由于資金實(shí)力有限，大多則依靠企業(yè)金融股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。

房地產(chǎn)投資基金——在并購(gòu)活動(dòng)中，大型房地產(chǎn)企業(yè)除運(yùn)用傳統(tǒng)融資渠道之外，還通過(guò)房地產(chǎn)投資基金(VC/PE)進(jìn)行具體項(xiàng)目/企業(yè)的投資并購(gòu)。在2010-2011期間房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)的案例中，由房地產(chǎn)投資基金支持的企業(yè)并購(gòu)日漸活躍，大多是VC/PE支持的房地產(chǎn)行業(yè)巨頭對(duì)小型房地產(chǎn)開發(fā)公司、在建項(xiàng)目或物業(yè)管理公司的收購(gòu)。

隨著2010年國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資本市場(chǎng)直接融資和銀行信貸，特別是銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格審查后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了將近30只大大小小的地產(chǎn)投資基金，基金的總規(guī)模達(dá)到了500多億元，主要以私募股權(quán)投資基金(PE)的方式出現(xiàn)。根據(jù)麥肯錫的研究，預(yù)計(jì)到2015年，中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)管理的總資產(chǎn)將在9100億元左右。

企業(yè)金融股權(quán)投資——由于資金實(shí)力有限，中小型房企則通過(guò)企業(yè)金融股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。在宏觀調(diào)控情況下，部分中小型房企尋求新的發(fā)展路徑，通過(guò)企業(yè)金融股權(quán)投資來(lái)平衡只進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購(gòu)動(dòng)因剖析

1、房企資金壓力凸顯，通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目和股權(quán)力保生存

2010和2011年是房地產(chǎn)調(diào)控極為嚴(yán)厲的時(shí)期，調(diào)控政策頻發(fā)，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)歷著寒冷的冬天，資金鏈危機(jī)成為全行業(yè)面臨的嚴(yán)峻考驗(yàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年一季度146家滬深上市房企總負(fù)債為20760億元，與2011年末相比凈增603億元。同時(shí)，房企平均資產(chǎn)負(fù)債率也由2011年末的71.59%增加到71.96%，增長(zhǎng)0.37個(gè)百分點(diǎn)，其中17家房企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。

另一方面，2012年集合類房地產(chǎn)信托本息共到期2037億元，加上單一委托人認(rèn)購(gòu)的單一類房地產(chǎn)信托，則共有約3062億本息到期，陸續(xù)從3月開始進(jìn)入償付高峰。銷售去化受阻加上債務(wù)償付期到來(lái)，使部分房企深陷資金鏈危機(jī)，迫使不少房企只能通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目和股權(quán)力保生存，這其中不乏一些大型房企。2011年備受關(guān)注的綠城中國(guó)雖然已經(jīng)逐步走出危機(jī)陰影，但是沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然困擾著綠城。從2011年12月至2012年4月的半年內(nèi)，綠城共出售6個(gè)項(xiàng)目股權(quán)，涉及交易金額29.51億元，對(duì)綠城緩解短期債務(wù)危機(jī)起到了至關(guān)重要的作用。

2、房企調(diào)整戰(zhàn)略方向，通過(guò)并購(gòu)縮短調(diào)整時(shí)間

面對(duì)嚴(yán)厲的調(diào)控政策和嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)，眾多房企開始調(diào)整戰(zhàn)略方向：產(chǎn)品業(yè)務(wù)從專注住宅開發(fā)轉(zhuǎn)向涉足商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等，區(qū)域布局從集中于一二線城市轉(zhuǎn)向三四線城市，發(fā)展戰(zhàn)略從專業(yè)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營(yíng)。戰(zhàn)略方向的調(diào)整需要有效的發(fā)展路徑支撐，并購(gòu)新項(xiàng)目無(wú)疑能夠有力推動(dòng)房企戰(zhàn)略調(diào)整。房企通過(guò)并購(gòu)新項(xiàng)目，能夠大幅縮短戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)間，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、調(diào)控加劇企業(yè)剝離資產(chǎn)，退出房地產(chǎn)行業(yè)

非房地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速推進(jìn)了房企并購(gòu)浪潮，幾乎支撐起此輪房企并購(gòu)潮的半邊江山。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年非房地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)涉及的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易達(dá)238宗，總金額超過(guò)400億元。其中股權(quán)交易過(guò)半達(dá)135宗，平均股權(quán)交易比例為55%。

非房地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)退出房地產(chǎn)業(yè)主要有兩種情況：一是一些當(dāng)初帶著投機(jī)性目的進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，因經(jīng)驗(yàn)不足、規(guī)模小、缺少專業(yè)人才等而選擇退出房地產(chǎn)業(yè)，從而集中力量發(fā)展主業(yè)。二是國(guó)務(wù)院要求78家非房地產(chǎn)主業(yè)的中央企業(yè)退出房地產(chǎn)市場(chǎng)。受這一政策影響，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已成為央企“退房”的重要渠道。

三、并購(gòu)策略選擇

并購(gòu)雖然能夠有效縮短房企戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)間，但是由于房企并購(gòu)有其產(chǎn)業(yè)固有特點(diǎn)，包括高交易數(shù)額、并購(gòu)擴(kuò)張頻繁、強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)性、注重資源獲取能力、政策影響性大等，因此房企在開展并購(gòu)前，需要合理確定并購(gòu)目標(biāo)，有效識(shí)別和管理可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，才能保證并購(gòu)有效實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)。

1、根據(jù)房企戰(zhàn)略目標(biāo)，合理選擇并購(gòu)對(duì)象

在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)必須充分考慮到多種影響因素，根據(jù)不同的并購(gòu)意圖來(lái)選擇不同的并購(gòu)目標(biāo)，以確保并購(gòu)后業(yè)務(wù)的順利進(jìn)展，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。影響目標(biāo)選擇的因素主要包括：行業(yè)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的類型、目標(biāo)公司管理層與職工的反應(yīng)、財(cái)務(wù)因素、目標(biāo)公司的規(guī)模、并購(gòu)意圖、其他因素等。并購(gòu)的備選目標(biāo)主要包括營(yíng)業(yè)虧損公司、市盈率較低的公司、可以“以其之長(zhǎng)補(bǔ)己之短”的公司、有盈利潛力的公司等。

2、審慎評(píng)估并購(gòu)中不同風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)間發(fā)展戰(zhàn)略、人才結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等方面存在一定差異，因此，在并購(gòu)的過(guò)程中將不可避免涉及到妥當(dāng)融合企業(yè)間的方方面面，將兩家企業(yè)擰成一股繩，同心協(xié)力向統(tǒng)一的目標(biāo)前進(jìn)，否則將產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)。

為了規(guī)避和有效管理風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方需在并購(gòu)前做好充足的準(zhǔn)備，審慎評(píng)估并購(gòu)中不同風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)易居研究院長(zhǎng)期對(duì)房企并購(gòu)的跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，房企并購(gòu)主要的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要有五種：一是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、付款風(fēng)險(xiǎn)；二是管理風(fēng)險(xiǎn)，包括管理和整合風(fēng)險(xiǎn)；三是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，主要指收購(gòu)項(xiàng)目能否有效貫徹公司戰(zhàn)略；四是政策風(fēng)險(xiǎn)，主要指國(guó)家信貸政策、土地政策等引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；五是法律風(fēng)險(xiǎn)，指并購(gòu)公司存在的隱性債務(wù)。

(本文作者：上海易居房地產(chǎn)研究院 企業(yè)研究中心總經(jīng)理 周建成)