??導 讀 

??房企的融資渠道正在全方位收緊，預計未來融資環境仍將保持低位運行。

◎  研究員 /房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁

??2019年一季度的整體融資環境繼續延續了2018年底回暖的趨勢，使得一季度的房企融資出現了“小陽春”。然而從4月份開始，融資環境開始逐步收緊。5月份銀保監會重點申明了要對銀行、信托等金融機構對房地產行業的放款加強監管工作，同時監管部門也加強了對一些拿地激進的房企的融資監管。在融資環境由較為寬松到收緊的背景下，上半年各大房企的財務情況到底發生了怎樣的變化呢？為此，我們對174家上市房企的財務數據進行深入分析。

??01

??總起：房企融資成本持續上升，凈負債率創新高

??雖然2019上半年房地產市場和政策都有所波動，但由于行業集中度不斷提高，企業為了進一步促進規模增長和提升市場占有率，依然需要大量的資金支持，這就使得整體負債規模持續加大。2019年中174家上市房企整體現金持有量相比年初增長了7.98%至31466億元，同時總有息負債相比年初也增加了10.69%至76654億元。 

??由于2019上半年企業持有現金相對于年初的增幅小于總有息負債的增幅，加上總權益的增幅也相對較小，因此2019年中174家房企加權平均凈負債率為91.37%，較年初提高了4.29個百分點，達到歷史最高值，近六成企業的凈負債率有所上升。究其原因，可能是因為一季度房企融資出現了“小陽春”，大多數企業抓緊時機進行了一波融資，同時三四月份的土地市場也較為火熱，企業拿地較為積極，現金流出較多。 從融資成本來看， 70家重點房企融資成本在上半年繼續上升至7.04%。這主要是由于境內外的融資環境都持續收緊，融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??02

??現金：上半年房企持有現金較年初增加近8%

??1、近六成房企持有現金有所增加

??2019年中174家上市房企的現金持有量為31466億元，較期初增長7.98%。其中70家重點房企的現金持有量為28051億元，較期初增長8.91%；70家房企的現金總量占比89.15%，較期初增加了0.8個百分點。近57%的房企持有現金有不同程度的增加，70家重點企業中現金增長的企業占比更高，達75.7%。但是，具體來看單個企業，持有現金增幅則一般并不是很高，70家重點企業中僅有7家持有現金的增幅大于50%。 

??截至2019年上半年末，持有現金超千億的企業有5家，與年初持平，其中現金持有量最多的依然是恒大和碧桂園，持有現金均在2000億元以上，恒大更是將近3000億元，遙遙領先其他企業。整體來看，規模房企在持有現金方面有依然有較大優勢。

??TOP100房企更注重現金增長 

??從各梯隊來看，百強之外的企業和百強企業的持有現金增幅有明顯的差距。現金增幅最為顯著的是50-100強企業，這些企業在上半年普遍加大了財務優化力度，此外30-50強的企業持有現金增幅也相對較大。總的來看，規模較大的房企更加注重現金的增長以及財務的平衡。

??恒大上半年現金增量遙遙領先（略） 

??少數規模房企持有現金減少（略） 

??2、多數房企現金增加主要來自增加負債（略） 

??3、萬科、光明地產等17家企業持有現金減少（略）

??03

??負債：上半年房企平均凈負債率反彈創新高

??1、規模：21家企業有息負債超過千億（部分略）

??截至2019年上半年，174家房企總有息負債規模為76654億元，較期初增長了10.69%。其中，70家重點房企總有息負債66283億元，較期初增長11.3%,占比也較期初上漲0.5個百分點至86.5%。 整體來看，總有息負債的增長主要在于房企整體業績規模進一步增長，上半年TOP100房企累計權益銷售規模近3.9萬億元，同比增長4%，千億房企達到12家，同比增長了5家，另外，截至上半年末TPO200房企中已有106家房企的全口徑銷售金額突破百億，同比增長14家。此外，2019年一季度融資窗口期，房企加大融資力度也促進了上半年末房企總有息負債增加。隨著近兩年房地產調控加緊，房地產行業增速下降，房企有意控制負債、降低杠桿，總有息負債增幅水平2018年開始呈現下降的趨勢，但一季度融資窗口期，使得上半年末總有息負債增幅又較于上年同期上升了4.6個百分點。 具體到長短債的情況來看，2019年上半年短期有息負債23668億元， 較期初增長4.8%；而長期有息負債52953億元，同比增長了13.6%。長債的增幅遠高于短債的增幅，2019年上半年總有息負債的增長主要還是來自于長債的增長，一方面主要在于房企在2019年開始面臨償債高峰，部分短債在上半年到期已被償還，另一方面，在融資收緊的情況下，房企有意降低償債風險，對債務結構進行適當的調整，以免產生負債違約風險。

??TOP51-100房企有息負債增長最為顯著（部分略）

??從各梯隊表現來看，TOP51-100之間的企業有息負債增長最為顯著，較期初增長14.91%，其次為TOP31-50的房企，總有息負債也較期初增長了9.45%。究其原因，在行業集中度持續提升的情況下，這些房企在規模增長方面還有相對較大需求，不少企業都有沖刺千億的目標。

??近86%重點房企總有息負債上漲但漲幅不大（略）

??2、凈負債率：近六成企業凈負債率微漲

??2019年上半年174家房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為91.37%，達2015年以來最高值，較期初上漲了4.39個百分點，59.9%的企業凈負債率上漲。其中70家重點房企的加權凈負債率為95.37%，同比上升4.02個百分點，凈負債率上漲的企業占比為58.6%。 凈負債率的上漲，主要是因為2018年年底及2019年一季度，房企有一個融資窗口期，在那段時間房企為了償還債務以及湊集資金等原因，加大舉債，而房企在那段時間也加大了拿地力度，從而使得總有息負債的增幅大于現金的增幅，使得房企的凈負債率上升。

??TOP10房企凈負債率增長最為顯著但仍較為安全（部分略） 

??從各梯隊的企業表現來看，TOP10的房企凈負債率為85.48%，其較于2018年末上漲幅度最為明顯，增幅達7.67個百分點，TOP10房企中除了保利發展的凈負債率實現了下降外，其他房企的凈負債率均有小幅上漲。值得注意的是，2019年上半年TOP31-50的企業凈負債率較于2018年末下降，這部分的企業的規模增長到一定的層次之后，為面對未來更加復雜的形式，持續降低杠桿。

??大型房企特別是央企凈負債率維持較低水平（略）

??雖部分企業降杠桿有所成效但仍需進一步加強（略） 

??3、永續債：計入后重點企業凈負債率增加至97.73%（部分略）

??在永續債方面，70家重點企業中持有永續債的企業數量持續維持2018年年末的28家，2019年上半年末永續債總量為1591億元，同比增長了10.01%，增加了144.8億元。

??04

??償債能力：短期壓力不大
??負債結構整體更加穩健

??1、現金短債比：較年初略有抬升至1.33

??2019年上半年174家房企現金短債比的加權平均值為1.33，相比2018年底的1.29上升了3.1%，基本可以覆蓋短期負債，現金的流動性以及還債壓力還在可控范圍內，整體來看償債風險不大。其中，70家重點房企的現金短債比為1.38，較期初上升了3.3%，57%的重點房企現金短債比有所改善。

??TOP10房企現金短債比略有下降（部分略） 

??從各梯隊企業表現來看，TOP10房企現金短債比相比年初略有下降0.8%至1.39，TOP31-50房企上升了9%達1.56，在各梯隊中比值最高。此外在行業集中度不斷增加的形勢下，隨著融資環境的持續收緊，中小企業生存環境較為艱難，TOP100開外的房企平均現金短債比為1.02，勉強覆蓋短債，為各梯隊中最低。

??龍湖、華潤等企業債務結構較為優化（略） 

??部分百強門檻企業償債壓力很大（略） 

??2、長短期債務比：債務結構更趨合理增長至2.23（部分略） 

??從長短期負債比的情況來看，2019年上半年174家房企長短期負債比加權平均值為2.23，整體債務結構更趨于合理，較于2018年略微上升了9%。其中，就70家重點房企來看，有44家房企的長短債比出現不同程度的上升，占總數的63%。 

??從長短債比的企業梯隊表現來看，各個梯隊的企業均表現良好，償債壓力維持可控范圍。其中，TOP10、TOP11-30以及TOP31-50房企長短債比較2018年底均實現較大增長，分別增長7.6%、8.9%及7.8%，其中TOP31-50的房企長短債比達到了2.65，于各梯隊中表現最好，這類企業處于行業中游，在追趕規模增長的同時，也較為注重負債結構的健康。

??05

??融資成本：2019上半年借貸利率突破7%

??從2019年上半年70家重點房企的平均融資成本來看，約有70%的企業的融資成本相比2018年底有所提高，整體平均融資成本由2018年底的6.68%增至7.04%。從歷年來看，2016年、2017年平均融資成本持續兩年下降，但在2018年開始反彈，2019年上半年已突破7%。這主要是由于近年來境內融資環境持續收緊，近期新進行的境內外融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??1、國企、央企融資成本整體維持較低水平（部分略）

??從平均融資成本較低的TOP10房企來看，國企、央企的融資優勢依舊明顯，華潤、中海、招商、保利等央企均具有極強的融資能力，能夠以較低的成本獲得所需資金。以中海地產為例，2019年上半年末加權平均融資成本僅為4.28%，相比年初略微下降了0.02個百分點，處于行業極低水平。2019年1月，中海與二十家銀行成功簽署港幣300億元5年期俱樂部貸款協議，貸款成本處于同期同類行業中最低水平之一。2019年7月，中海地產還成功發行港幣20億及美元4.5億雙幣種固息高級債券，不僅讓中海成為中資房企中首家發行雙幣種（港幣與美元）固息高級債券的企業，同時5.5年期20億元港幣固息債券更成為中資企業境外公開市場發行的最長年期港幣債券，且創同行業最低利率。憑借著良好的信用評級，預計未來中海的綜合借貸成本或將得到進一步降低。

??2、積極擴張企業融資成本增幅較大（略） 

??3、仍有31%房企融資成本實現下降（略）

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??總結：融資環境進一步收緊
??創新融資或成為突破口

??綜合來看，由于2019年初房企融資出現了窗口期，大多數企業加大了融資力度，導致2019年上半年房企整體加權平均凈負債率相比年初上升了4.29個百分點至91.37%。另一方面，房企整體財務結構仍較為穩健，總體短期償債壓力不大，現金短債比上升至1.33，相比年初增長3%；但由于房企內部分化嚴重，部分企業仍需警惕償債風險。最后，由于境內融資環境持續收緊及原有低成本的公司債陸續到期，房企整體融資成本突破7%，達到7.04%，其中部分國企央企優勢或將凸顯，憑借低成本融資實現逆周期發展。 

??進入2019年下半年，房企無論是在信托貸款、開發貸還是在海外債方面都受到了更大限制，融資環境進一步收緊。如7月初部分銀行及信托收到窗口指導，要求控制地產貸款及信托業務規模；7月12日發改委又發布通知，限制房企海外發債只能用于償還一年內債務；7月20日房地產信托放行標準規定項目公司擁有房地產開發二級資質。8月底，又有消息稱，多家銀行收到窗口指導，自即日起收緊房地產開發貸額度，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平。8月30日，銀保監會又發布了《關于對部分地方中小銀行機構現場檢查情況的通報》，對于中小銀行違規為房地產項目提供融資進行了批評。可見，房企的融資渠道正在全方位收緊，預計未來融資環境仍將保持低位運行。在此背景下，各房企應將重點放在銷售回款，從而保證自身財務健康。 此外創新融資方面，尤其是REITs產品受到了政策大力支持，或成為房企融資的新突破口。2019年1月1日，上交所在新年致辭中表示未來將進一步發揮債券市場直接融資功能，深化債券產品創新，推動公募REITs試點，加快發展住房租賃REITs。2019年4月深交所表示將積極推進公募REITs進程，形成具有特色的REITs板塊。預計將在不遠的未來，我國首支真正的REITs產品或將更快出現。除此之外，國家還明確鼓勵發展綠色ABS，在2019年5月出臺的《關于支持綠色金融改革創新試驗區發行綠色債務融資工具的通知》中，明確鼓勵試驗區內承擔綠色項目建設且滿足一定條件的城市基礎設施建設類企業作為發行人，注冊發行綠色債務融資工具用于綠色項目建設，預計未來也會有更多的房企參與到綠債的發行中來。相信在政策引導下，下半年相關資產證券化產品仍將繼續擴容，為房企提供資金支持的同時，進一步改善企業財務情況。