??導(dǎo) 讀 

??行業(yè)整體利潤規(guī)模增速放緩近30個百分點(diǎn)；規(guī)模上市房企盈利能力強(qiáng)于行業(yè)整體，70家中有38家企業(yè)凈利率同比提升。

◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚(yáng)、汪慧、李丹

??2019年上半年，受行業(yè)整體銷售增速放緩影響，規(guī)模房企的結(jié)算收入和利潤規(guī)模在保持增長的同時，增速較2018年明顯放緩。

??總體來看，行業(yè)整體盈利水平在經(jīng)歷了2015年的利潤率低潮后，穩(wěn)步提升，進(jìn)入到一個平穩(wěn)期。規(guī)模房企盈利能力強(qiáng)于行業(yè)整體，上半年70家典型上市房企中有38家企業(yè)的凈利率同比提升。

??但我們認(rèn)為，當(dāng)前房企的盈利能力仍然面臨較大的下降壓力，主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

??1）由于行業(yè)總體規(guī)模已現(xiàn)下降趨勢，將來營業(yè)收入增速放緩導(dǎo)致利潤增速下降的趨勢將更加明顯；

??2）龍頭房企通過行業(yè)集中度上升獲得收并購超額利潤的紅利逐漸消失；

??3）一二線城市限價以及各地歷史地王進(jìn)入結(jié)算期導(dǎo)致利潤率下降的壓力逐漸顯現(xiàn)；

??4）房企管理精細(xì)化轉(zhuǎn)型的效果尚未顯現(xiàn)，對利潤率提升的幫助不大；

??5）融資渠道單一和融資成本的壓力仍然較大；

??6）市場壓力導(dǎo)致的項目去化率下降將拉長項目的周轉(zhuǎn)周期，降低周轉(zhuǎn)效率。

??01

??2019年上半年行業(yè)利潤增速明顯放緩

??1、172家上市房企利潤規(guī)模增速放緩近30個百分點(diǎn)

??近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。但2018年以來，在政策調(diào)控持續(xù)以及“堅決遏制房價上漲”的主基調(diào)下，行業(yè)整體的規(guī)模增速放緩顯著。而受銷售增速放緩影響，上市房企2019年上半年整體的結(jié)算收入和利潤規(guī)模在保持增長的同時，增速較2018年也呈現(xiàn)出明顯放緩的趨勢。截止上半年末，172家行業(yè)典型上市房企實(shí)現(xiàn)總體營收規(guī)模23068億元，同比增長17.2%，規(guī)模增速較2018年同期的34.9%顯著放緩近18個百分點(diǎn)?？傮w營業(yè)成本同比增長17.9%至16051億元，規(guī)模增速放緩近13個百分點(diǎn)。因此從利潤規(guī)模的變動來看，2019年上半年行業(yè)整體利潤增速的降幅較結(jié)算規(guī)模更為顯著。上半年，172家行業(yè)典型上市房企實(shí)現(xiàn)總體毛利潤7017億元，凈利潤3232億元，分別同比增長15.8%和12.7%。相較于2018年同期利潤規(guī)模近47%的增長，今年上半年行業(yè)整體的利潤增速大幅降低近30個百分點(diǎn)。

??2、行業(yè)整體利潤率相對穩(wěn)定，中小規(guī)模房企盈利能力承壓

??從盈利能力來看，2019年上半年172家行業(yè)典型上市房企毛利率的中位數(shù)達(dá)到33.8%，較2018年同期進(jìn)一步增長近1個百分點(diǎn)，創(chuàng)近年來新高。同時，截止上半年末，172家上市房企凈利率和歸母凈利率的中位數(shù)分別為12.2%和10.4%。雖然較2018年同期的高位有明顯回落，但與2014年、2016年同期相比仍處在歷史較高水平。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了2015年至2016年中期的利潤率低潮后，行業(yè)整體盈利能力自2016年末以來穩(wěn)步提升。但在目前政策調(diào)控常態(tài)化、房企利潤空間持續(xù)受到擠壓的行業(yè)周期下，企業(yè)盈利預(yù)期的實(shí)現(xiàn)仍面臨一定的客觀壓力。雖然短期內(nèi)受益于前期低成本的土地儲備以及收并購紅利，行業(yè)整體的利潤率尚維持在歷史較高水平。但從長期來看，隨著行業(yè)競爭格局加劇、集中度不斷提升，對于中小規(guī)模房企特別是百強(qiáng)外房企而言，其銷售及運(yùn)營管控成本也將明顯提升，如何平衡規(guī)模增長與增長質(zhì)量，提升精細(xì)化經(jīng)營的管理水平對經(jīng)營者提出了更高的要求。 

??02

??規(guī)模房企利潤增速高于行業(yè)平均
??盈利能力相對較強(qiáng)

??當(dāng)前，行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面已經(jīng)形成，規(guī)模房企的行業(yè)影響力逐步提升。為了更清晰、準(zhǔn)確地反映行業(yè)盈利表現(xiàn)和走勢，我們對70家典型上市房企[1]的盈利狀況進(jìn)行了重點(diǎn)分析。70家典型房企中，包括45家H股上市房企和25家A股上市房企。

??1、70家典型房企中有38家凈利率同比提升，表現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)整體

??營收與利潤規(guī)模上：2019年上半年，70家典型房企結(jié)算規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，總營收規(guī)模達(dá)21120億元，較2018年同期增加19.2%；實(shí)現(xiàn)毛利潤6216億元，同比上升17.3%；凈利潤、歸母凈利潤分別為2944億元、2306億元，分別同比增長16.1%、16.7%。整體上，受益于集中度上升的紅利，70家典型房企的營收及利潤規(guī)模持續(xù)走高。雖然規(guī)模增速明顯放緩，但增速高于行業(yè)整體。

??（部分略）

??利潤率方面，上半年70家典型房企中有38家企業(yè)的凈利率同比提升，凈利率中位數(shù)為15.2%，同比上升0.7個百分點(diǎn)，歸母凈利率中位數(shù)為11.6%，與2018年同期持平。上半年70家典型房企的凈利率中位數(shù)及歸母凈利率中位數(shù)均高于行業(yè)平均水平，盈利能力較強(qiáng)。值得注意的是，上半年在70家典型房企中有20家企業(yè)的凈利率高于20%，包括華潤置地、龍湖集團(tuán)、招商蛇口、旭輝控股集團(tuán)、金地集團(tuán)、中國金茂等規(guī)模房企均在其列。

??其中，金地集團(tuán)在規(guī)模擴(kuò)張的同時，持續(xù)改善銷售質(zhì)量，盈利能力表現(xiàn)顯眼，實(shí)現(xiàn)凈利率23%，較2018年同期上升2.8個百分點(diǎn)。中國金茂采用一二級土地聯(lián)動開發(fā)的方式，通過毛利率較高的一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)平衡整體盈利水平，凈利率同比提高11.9個百分點(diǎn)達(dá)到32.5%，顯著高于同規(guī)模房企。此外，大發(fā)地產(chǎn)盈利能力有顯著改善，凈利率大幅提升至8.2%，下半年大發(fā)在投資、財務(wù)和運(yùn)營三大體系建設(shè)的推進(jìn)下，盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步走高。

??2、H股上市房企盈利能力優(yōu)勢顯著，A股營收與利潤規(guī)模增長向好

??為了更好地區(qū)別A股上市房企與H股上市房企的營收及盈利表現(xiàn)和走勢，我們進(jìn)行了進(jìn)一步的比較分析。截止2019年上半年末，45家H股上市房企實(shí)現(xiàn)營收12059億元，較2018年同期增長14.3%；凈利潤和歸母凈利潤分別為1953億元、1538億元，分別同比增長7.7%、10%。值得注意的是，保利置業(yè)集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)、中梁控股、越秀地產(chǎn)、中國奧園等房企凈利潤規(guī)模增速均超過80%。同時，上半年25家A股上市房企營收規(guī)模為9061億元，同比增長26.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤991億元、768億元，分別同比增加37.1%和32.9%，其中，金科股份、北京城建、藍(lán)光發(fā)展等企業(yè)凈利規(guī)模增長幅度位于A股上市房企的前列。總體來看，A股和H股上市房企的營收與利潤規(guī)模繼續(xù)增長，A股上市房企的規(guī)模增速要略高于H股。 

??[1]70家典型上市房企證券簡稱：萬科A、大悅城、金融街、金科股份、陽光城、泰禾集團(tuán)、中南建設(shè)、招商蛇口、榮盛發(fā)展、濱江集團(tuán)、保利地產(chǎn)、建發(fā)股份、北京城建、華發(fā)股份、華夏幸福、首開股份、金地集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、迪馬股份、綠地控股、信達(dá)地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、新城控股、北辰實(shí)業(yè)、金隅集團(tuán)、朗詩綠色集團(tuán)、保利置業(yè)集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、瑞安房地產(chǎn)、北大資源、中國海外發(fā)展、合生創(chuàng)展集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、中國金茂、建業(yè)地產(chǎn)、旭輝控股集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、路勁、當(dāng)代置業(yè)、華潤置地、時代中國控股、寶龍地產(chǎn)、力高集團(tuán)、禹洲地產(chǎn)、佳兆業(yè)集團(tuán)、花樣年控股、合景泰富集團(tuán)、景瑞控股、銀城國際控股、融創(chuàng)中國、中駿集團(tuán)控股、弘陽地產(chǎn)、碧桂園、德信中國、國瑞置業(yè)、佳源國際控股、中梁控股、富力地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)、融信中國、中國恒大、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、龍光地產(chǎn)、雅居樂集團(tuán)、中國奧園、綠城中國、美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、仁恒置地

??（部分略）

??03

??收并購、合作開發(fā)項目進(jìn)入結(jié)算期
??影響房企利潤表現(xiàn)

??1、房企合作開發(fā)常態(tài)化，項目股權(quán)合作影響企業(yè)利潤表現(xiàn)

??近年來，房企通過收并購?fù)緩将@取項目、合作開發(fā)的比重不斷增加。根據(jù)克而瑞榜單，2019年上半年行業(yè)百強(qiáng)房企的整體銷售金額權(quán)益占比為75.5%，企業(yè)之間進(jìn)行項目合作開發(fā)的模式逐漸常態(tài)化。我們認(rèn)為，目前項目收并購及合作開發(fā)已經(jīng)成為規(guī)模房企獲取土地資源的重要途徑，且有利于企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張。隨著2018年以來市場上大量的收并購項目步入結(jié)算周期，根據(jù)合作項目并表與否，項目股權(quán)合作對這部分企業(yè)的利潤規(guī)模或盈利能力起到了較為直觀的提升作用。（1）項目合作并表帶動營收增長，超7成典型房企少數(shù)股東損益占比提升在房企的大部分項目合作中，通常會選擇由合作開發(fā)項目的操盤方、實(shí)際控制方進(jìn)行財務(wù)并表。合作開發(fā)中操盤并表項目比例的增加對規(guī)模及品牌上市房企而言，在盈利上主要表現(xiàn)為結(jié)算收入和毛利潤規(guī)模的提升。相應(yīng)的，合作并表項目的增加會導(dǎo)致少數(shù)股東損益及其占比提升，但歸母凈利率可能會出現(xiàn)增速放緩或下滑。（部分略）（2）非并表項目投資收益增加，帶動歸母凈利潤及盈利能力提升另外，在合作開發(fā)項目由操盤方進(jìn)行財務(wù)并表的同時，對于其他合作參股的企業(yè)而言，項目的結(jié)算收益會更多的通過權(quán)益法進(jìn)行核算，最終以對聯(lián)營及合營企業(yè)投資收益的形式反映在這些企業(yè)的當(dāng)期利潤中。我們認(rèn)為，對于大部分中小規(guī)模房企而言，非并表合作項目比例的增加可以顯著提升其自身的歸母凈利潤規(guī)模及歸母凈利率水平。2019年上半年，在70家典型上市房企中有6成企業(yè)的聯(lián)營及合營公司投資收益占稅前利潤的比重較去年同期提升。其中，融創(chuàng)中國上半年實(shí)現(xiàn)應(yīng)占聯(lián)營及合營公司溢利凈額36.3億元，較去年同期增加25億元，對稅前利潤占比近20%。合景泰富集團(tuán)上半年實(shí)現(xiàn)聯(lián)營及合營公司投資收益26.82億元，較去年同期增加近23億元，對稅前利潤的占比提升近19個百分點(diǎn)。歸母凈利率達(dá)56%，遠(yuǎn)高于毛利率水平。另外，上半年招商蛇口、旭輝控股集團(tuán)、弘陽地產(chǎn)等房企通過部分項目股權(quán)合作，其聯(lián)營及合營公司確認(rèn)的投資收益對其歸母凈利率的提升起到了較大的作用。

??2、非主營業(yè)務(wù)收入影響房企整體收益水平

??對于房企來說，非主營業(yè)務(wù)收入是企業(yè)營收和盈利的重要組成部分，對企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果也會產(chǎn)生一定影響，特別是對于非主營業(yè)務(wù)收入占比過高的房企，應(yīng)予以區(qū)別分析。非主營業(yè)務(wù)收入主要包括出售資產(chǎn)收益、投資利息收益、處置長期股權(quán)投資收益及政府扶持與補(bǔ)助等，其中出售項目等資產(chǎn)是對房企收益影響最大、也是最常見的途徑。上半年，雅居樂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.8億元，同比增長35.1%，歸母凈利率為18.7%，達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。但雅居樂實(shí)現(xiàn)較高的盈利水平還有部分原因在于，出售了惠州白鷺湖項目34%股權(quán)予平安，獲得收益29.9億元，以及一家合營企業(yè)轉(zhuǎn)至附屬公司獲取重估收益5.79億元，上半年雅居樂非主營業(yè)務(wù)收入是2018年同期的8.8倍。此外，中國金茂上半年由于利息收入，出售子公司收益、議價購買收益等增加，非主營業(yè)務(wù)收入較2018年同期大幅增加293.9%，因此也推高了企業(yè)的營收與盈利水平。

??3、中海地產(chǎn)和華潤置地投資物業(yè)重估收益規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先（略）

??4、整體銷管費(fèi)率略有下降，不同房企間分化顯著

??銷售和管理費(fèi)用作為期間費(fèi)用的組成部分，直接影響企業(yè)的當(dāng)期損益。銷管費(fèi)率則是房企成本管控能力的重要體現(xiàn)，其數(shù)值越低說明企業(yè)對于銷管費(fèi)用管控能力越強(qiáng)。2019年上半年，70家典型房企的整體銷管費(fèi)率中位數(shù)為8.5%，較去年同期下降0.3個百分點(diǎn)。其中25家A股上市房企的銷管費(fèi)率中位數(shù)同比下降0.4個百分點(diǎn)至8.0%，45家H股上市房企的銷管費(fèi)率中位數(shù)同比下降0.3個百分點(diǎn)至8.9%。盡管2019年上半年房地產(chǎn)行業(yè)整體營收增速放緩，但相對高于銷管費(fèi)用的增速，規(guī)模房企總體的成本管控能力有一定提升。（部分略） 總結(jié)：我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)受益于行業(yè)集中度上升及收并購紅利，規(guī)模房企整體的利潤率尚穩(wěn)定在較高水平。但在目前政策調(diào)控常態(tài)化、行業(yè)增速放緩、房企利潤空間持續(xù)受到擠壓的市場周期下，企業(yè)要保持目前的盈利水平仍面臨一定的客觀壓力。特別是對于中小規(guī)模房企而言，在行業(yè)競爭格局加劇、集中度提升的背景下，如何平衡規(guī)模增長與增長質(zhì)量，提升精細(xì)化經(jīng)營的管理水平對經(jīng)營者提出了更高的要求。