??2015年4月2日，香港聯(lián)交所發(fā)布了紅星美凱龍上市申請信息，紅星美凱龍正式打響了港股登陸戰(zhàn)。作為家居業(yè)巨頭，其業(yè)績算是可圈可點(diǎn)，公司收入 保持了較高增長的態(tài)勢，由2012年的人民幣52.54億元增長至2014年的79.35億元，年復(fù)合增長率為22.9%。并且2015年上半年，公司綜 合毛利率達(dá)到74.2%，在房企30%左右的平均毛利率中顯得格外耀眼。因此其也獲得了三大國際機(jī)構(gòu)力挺，高盛、摩根士丹利以及花旗均看好這家擁有成熟混 合商業(yè)模式的中國家裝商場運(yùn)營商，給予了其買入評級。

??在我們看來這個橫跨地產(chǎn)和零售兩大產(chǎn)業(yè)的家居運(yùn)營商的核心競爭力主要是采用了輕重資產(chǎn)并用的自營委管雙模式，充分發(fā)揮了自身多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的同時，形成了模式優(yōu)劣勢上的互補(bǔ)，有效控制投資風(fēng)險。

??自營商場：自建自營，有效保證戰(zhàn)略統(tǒng)一執(zhí)行

??自營模式是指公司通過自建、購買或租賃的方式獲得商場物業(yè)后，統(tǒng)一進(jìn)行對外招商，另外對入駐商戶提供店面租賃、員工培訓(xùn)、物業(yè)管理、營銷推廣及客戶售后等綜合服務(wù)，并收取租金及管理費(fèi)的商場經(jīng)營模式。

??(1)運(yùn)作模式：從土地選址到商場開業(yè)，百分百負(fù)責(zé)全流程的任務(wù)

??關(guān)于自營型商場的開發(fā)，公司擁有一套較為成熟的業(yè)務(wù)流程體系(具體如下圖所示)。

??第一步，對土地或已建成的商場進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)研，即啟動選址程序。經(jīng)審批通過后，自建商場模式下，將會由總部的發(fā)展中心啟動土地獲取措施，其中一種 方式是公司直接通過當(dāng)?shù)卣M織的招拍掛方式進(jìn)行土地獲??；而另一種方式則是與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)聯(lián)合進(jìn)行商場的開發(fā)建設(shè)，合作涉及：土地使用權(quán)的獲取(合作伙伴已 擁有或?qū)@取擬建商場的目標(biāo)地塊)、成立項(xiàng)目公司(合作伙伴控股或全資持有)并與政府簽訂土地使用權(quán)出讓合同、初步建設(shè)(公司協(xié)助融資就近設(shè)立項(xiàng)目公司， 融資成本按股權(quán)比例共同承擔(dān))、收購項(xiàng)目公司(公司收購全部或控制股本權(quán)益)和完成余下的項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)。

??第二步，總部的發(fā)展中心將根據(jù)政策、市場情況及目標(biāo)商戶的審美偏好進(jìn)行設(shè)計(jì)理念和規(guī)劃的制定，確定方案后通過招標(biāo)的方式選擇第三方設(shè)計(jì)公司。

??第三步，公司也是通過招標(biāo)方式去選擇自營商場的施工承包商，篩選標(biāo)準(zhǔn)包括專業(yè)資質(zhì)、業(yè)內(nèi)聲譽(yù)、技術(shù)、投標(biāo)報價等。

??第四步是商場商戶招商環(huán)節(jié)。招商部和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)會主動接觸長期合作關(guān)系的品牌商戶，并提供商場設(shè)計(jì)，以便進(jìn)行協(xié)調(diào)。通常，招商程序會在施工基本完成之時啟動。公司稱，一般可在六個月內(nèi)完成新商場的招商。

??第五步，公司與商戶簽訂入駐協(xié)議，商戶進(jìn)行裝修、入駐，迎來商場的開業(yè)。

??另外，如果是租賃商場的話，公司將在通過項(xiàng)目調(diào)研審批后設(shè)立項(xiàng)目公司，并與合作伙伴簽訂租賃合同，進(jìn)場施工建設(shè)(商場未建)，若商場已建則直接進(jìn)入招商環(huán)節(jié)。

??(2)利潤來源：租金及管理費(fèi)為主要收入途徑

??從自營商場而言，主要收入來源為租金以及管理費(fèi)。從紅星美凱龍與商戶本質(zhì)上來看就是房東與租戶的關(guān)系，雙方簽訂的租賃協(xié)議標(biāo)的為展覽空間，條款涉及位置 和經(jīng)營面積、期限、租金等。協(xié)議期限一般為一年，可續(xù)約，一方面，公司在必要時可根據(jù)市場情況進(jìn)行金額上的調(diào)整，另一方面，也能促進(jìn)品牌和產(chǎn)品組合的管 理，迎合客戶需求。另外，紅星美凱龍負(fù)責(zé)為商戶提供多方位的支持，包括設(shè)計(jì)展覽空間，員工培訓(xùn)、市場營銷、日常經(jīng)營管理、客戶服務(wù)及安保等其他增值服務(wù)， 并收取相應(yīng)費(fèi)用。統(tǒng)一且規(guī)范的管理和培訓(xùn)有助于提升商戶的業(yè)績，穩(wěn)定商場租賃情況，更重要的是，將利于建設(shè)品牌的形象。

??(3)優(yōu)劣勢分析：穩(wěn)定性確保戰(zhàn)略執(zhí)行，但重資運(yùn)營往往面臨資金壓力

??自營商場中包括自有和租賃型模式，自有商場模式的優(yōu)勢主要包含以下幾點(diǎn)：第一，維持經(jīng)營的穩(wěn)定性。第二，確保戰(zhàn)略的有效執(zhí)行。第三，從選址到建 設(shè)，便于量身打造商場。第四，自有型物業(yè)不可比擬的資產(chǎn)的財務(wù)及融資價值。但自有商場的經(jīng)營模式最大的缺點(diǎn)就是初期投資規(guī)模較大，一方面，投資的回報周期 相對較長，因此往往帶來一定的資金壓力，另一方面，擴(kuò)張的速度就相對緩慢。

??另外，租賃商場的業(yè)務(wù)模式的好處在于不僅緩解部分初期的資金壓力，而且租期內(nèi)可保證穩(wěn)定性。其潛在的問題為租賃可能帶來的預(yù)期不確定性和無法借物業(yè)作貸款抵押。

??總體來說，輕重資產(chǎn)模式雙管齊下，形成模式優(yōu)劣勢上的互補(bǔ)，有效控制自身投資風(fēng)險。

??委管商場：以合作形式擴(kuò)張商場規(guī)模

??委管經(jīng)營模式是指公司與合作方簽署委托管理協(xié)議后，公司方將派遣管理團(tuán)隊(duì)為委托管理的商場提供管理服務(wù)，提供從選址、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)、裝修到商場、后期運(yùn)營管理的一系列的咨詢服務(wù)，并收取相應(yīng)費(fèi)用的經(jīng)營模式。

??(1)運(yùn)作模式：以提供咨詢服務(wù)的角色參與整個業(yè)務(wù)流程

??從初步與合作方接洽項(xiàng)目之后，流程中所涉及的階段與自營模式的業(yè)務(wù)流程是一致的。只是在委管經(jīng)營管理模式下，公司不再親歷親為地主導(dǎo)每個步驟，而是以提 供專業(yè)咨詢服務(wù)及協(xié)助的角色參與從土地選址、土地獲取、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)、招商至商場開業(yè)的整個流程。在商場開業(yè)后，公司則將為合作方提供的是商場經(jīng)營管理服務(wù)。

??(2)利潤來源：前期咨詢、后期委管以及施工咨詢?yōu)橹饕杖胪緩?/strong>

??在委托經(jīng)營的管理模式下，公司可獲得的收入來源主要包括3個方面：向合作方收取的開業(yè)前、開業(yè)后的咨詢委管費(fèi)及向施工承包商收取的施工咨詢費(fèi)。 開業(yè)前的咨詢服務(wù)包括前期公司協(xié)助合作方進(jìn)行選址、調(diào)研考察、土地競買、政府溝通協(xié)調(diào)、規(guī)劃設(shè)計(jì)方案和建筑標(biāo)準(zhǔn)，因此會收取相關(guān)咨詢服務(wù)費(fèi)用。開業(yè)后的委 管服務(wù)主要指商場的招商、租賃、營銷、日常運(yùn)營及售后服務(wù)等工作。公司向施工承包商提供有關(guān)的設(shè)計(jì)、規(guī)格及裝修的咨詢服務(wù)并執(zhí)行監(jiān)督和協(xié)調(diào)任務(wù)，以此來保 證紅星美凱龍商場建設(shè)、裝修等方面標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性，同時，最大限度縮短工期，提高空間使用率。

??合作方除了需要承擔(dān)日常管理運(yùn)營費(fèi)用之外，還需向公司支付固定金額的年度管理費(fèi)用，具體金額將根據(jù)不同城市能級、商場規(guī)模及位置而定。另外，公司還能與合作方一起分享商場資產(chǎn)升值和租金上漲的成功，收取遞增傭金。

??不難發(fā)現(xiàn)，在委管模式下，紅星美凱龍憑借自身在家居行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和多年建立的品牌影響力，為合作方提供多元化的咨詢類服務(wù)。一方面，在統(tǒng)一戰(zhàn)略合 作方向的同時，公司參與每一個環(huán)節(jié)可以更好的幫助商場建設(shè)和運(yùn)營，另一方面，以低成本投入獲得多途徑盈利的模式降低了公司的風(fēng)險。

??(3)優(yōu)劣勢分析：收益穩(wěn)定投入小，但擴(kuò)張考驗(yàn)管控能力

??委管經(jīng)營模式的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，投入小，且收益穩(wěn)定。第二，回報周期較短，適合三四線城市發(fā)展。第三，利于規(guī)模快速擴(kuò)張，提高市場占有率。

??與此同時，需要意識到的是，這種以合作標(biāo)榜，委托管理商場的模式也是可能存在一些問題可能給品牌和商場運(yùn)營帶來負(fù)面影響。首先，與合作方需要統(tǒng)一好合作理念和“游戲規(guī)則”，否則易導(dǎo)致管理難度的增加。其次，快速擴(kuò)張的背景下更考驗(yàn)管控力。

??未來三大看點(diǎn)：基于現(xiàn)有布局，擴(kuò)張多元化產(chǎn)品

??一是會基于強(qiáng)大的渠道，打造家居孵化器?；谝陨线@些因素，紅星美凱龍已成為這一行業(yè)的強(qiáng)大渠道。一方面， 以紅星美凱龍的全國覆蓋率及擴(kuò)張速度，商戶可以快速擴(kuò)展全國業(yè)務(wù)。另一方面，通過紅星美凱龍平臺銷售占商戶總銷售額的比例較大。根據(jù)招股書中披 露，2014年，芝華仕沙發(fā)、喜臨門床墊、志邦櫥柜三家的零售收入中分別有18.7%、20.5%及18.5%的銷售額是來自紅星美凱龍的。

??二是因地制宜，打造多元化產(chǎn)品及品牌。在零售行業(yè)，產(chǎn)品多元化布局已成為共識，紅星美凱龍對于自身產(chǎn)品的細(xì)分也在進(jìn)行著一系列的動作，包括打造全新第二品牌“紅星?歐麗洛雅”，以及對“吉盛偉邦”的并購，以期根據(jù)多個品牌戰(zhàn)略獲得日益多元化的家具裝飾及家具客戶群。

??三是拓展相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性。針對于上游商戶及關(guān)聯(lián)客戶而言，主要發(fā)展商戶金融、住建集采、倉儲 配送組裝業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)；針對于針對于下游消費(fèi)者而言，紅星美凱龍的服務(wù)內(nèi)容也更為豐富：首先，開啟O2O智慧商場模式，增強(qiáng)消費(fèi)者體驗(yàn)；其次，消費(fèi)者金融業(yè) 務(wù)的完善，將持續(xù)提升品牌形象。再次，整合裝修公司，提供個性化家居設(shè)計(jì)服務(wù)。最后，集中物流配送，提升服務(wù)品質(zhì)。

??目錄

??1、基本情況：20余年成長為行業(yè)龍頭，于今年登陸港交所

??1.1總體概況：發(fā)展于常州，如今覆蓋全國120城

??1.2業(yè)務(wù)發(fā)展：八代產(chǎn)品的蛻變，一站式SHOPPING MALL

??1.3股權(quán)架構(gòu)：紅星美凱龍股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢明顯

??1.4管理架構(gòu)：三級管理體系，有效的激勵機(jī)制

??2、亮點(diǎn)一：差異化城市布局，輕重資產(chǎn)并行促擴(kuò)張

??2.1城市選址：依據(jù)城市能級不同采用差別化運(yùn)營策略

??2.1.1總體概況：城市、區(qū)位齊考量，爭取市場占有率

??2.1.2分布特點(diǎn)：自營集中一二線，委管主力三四線

??2.2擴(kuò)張方式：東部向西部滲透，輕重資產(chǎn)模式并行

??2.2.1區(qū)域擴(kuò)張：東部沿海滲透內(nèi)陸，達(dá)成全國布局

??2.2.2項(xiàng)目獲取：輕重資產(chǎn)混合的擴(kuò)張模式難復(fù)制

??3、亮點(diǎn)二：混合資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式提升綜合競爭力

??3.1自營商場：自建自營，有效保證戰(zhàn)略統(tǒng)一執(zhí)行

??3.1.1業(yè)務(wù)模式簡介

??3.1.2效果點(diǎn)評：自營商場貢獻(xiàn)大部分收入，但同店增長率有待提高

??3.1.3優(yōu)劣勢分析：穩(wěn)定性確保戰(zhàn)略執(zhí)行，但重資運(yùn)營往往面臨資金壓力

??3.2委管商場：以合作形式擴(kuò)張商場規(guī)模

??3.2.1業(yè)務(wù)模式簡介

??3.2.2效果點(diǎn)評：委管收入比重逐年上升

??3.2.3優(yōu)劣勢分析：收益穩(wěn)定投入小，但擴(kuò)張考驗(yàn)管控能力

??4、亮點(diǎn)三：研發(fā)星云系統(tǒng)，主動管理提升運(yùn)營效率

??4.1自主研發(fā)星云系統(tǒng)，大數(shù)據(jù)解析消費(fèi)者偏好

??4.1.1模式介紹：企業(yè)、商戶、消費(fèi)者全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋

??4.1.2模式優(yōu)勢：大數(shù)據(jù)分析助力企業(yè)決策

??4.2實(shí)施主動管理策略，促進(jìn)內(nèi)部運(yùn)營效率提升

??4.2.1模式介紹：內(nèi)部激勵，外部讓利雙管齊下促銷售

??4.2.2模式優(yōu)勢：主動管理環(huán)環(huán)相扣，增強(qiáng)品牌影響力

??5.亮點(diǎn)四：優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道助力業(yè)績增長

??5.1盈利情況：收入健康增長，毛利率有望繼續(xù)上升

??5.2負(fù)債能力：資本負(fù)債率較低，未來輕資產(chǎn)模式節(jié)省開支

??5.3融資優(yōu)勢：融資渠道增加，成本有望降低

??6、未來三大看點(diǎn)：基于現(xiàn)有布局，擴(kuò)張多元化產(chǎn)品

??6.1市場領(lǐng)導(dǎo)地位，打造家居孵化器

??6.2因地制宜，打造多元化產(chǎn)品及品牌

??6.3拓展相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性