9月16日晚間，一則“央行對(duì)五大行進(jìn)行5000億元SLF(常設(shè)借貸便利)”的傳聞激起了千層浪，市場(chǎng)也隨著大幅波動(dòng)，標(biāo)普500上揚(yáng)，原油和銅價(jià)大幅走高。

  所謂無(wú)風(fēng)不起浪。中國(guó)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“相當(dāng)糟糕”，一時(shí)間降準(zhǔn)降息的呼聲此起彼伏。16日A股經(jīng)歷了半年來(lái)的最大日跌幅，上證綜指跌近2%。但稍晚時(shí)候，新華社出人意料的發(fā)布評(píng)論，批評(píng)唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音，并稱(chēng)“期待降息是對(duì)改革的不信任”。隨后，央行給五大行悄悄注水的消息便傳出。次日華爾街日?qǐng)?bào)、彭博等多家媒體均證實(shí)了這則消息。

  對(duì)于這些令人應(yīng)接不暇的變化，我們梳理了到目前為止市場(chǎng)的解讀，供讀者參考。

  一、央行為何現(xiàn)在出此政策？

  央行此舉政策動(dòng)機(jī)包括，①對(duì)沖存款偏離度管理的影響，防止人造錢(qián)荒；②經(jīng)濟(jì)較差，在不降準(zhǔn)不降息前提下，可能變相做點(diǎn)事。日前，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和央行發(fā)布新規(guī)(236號(hào)文)，對(duì)商業(yè)銀行在季末存款“沖時(shí)點(diǎn)”的行為進(jìn)行約束，量化規(guī)定月末存款偏離度不得超過(guò)3%。相對(duì)于目前銀行偏離度而言，3%的指標(biāo)相當(dāng)嚴(yán)格。

  但有機(jī)構(gòu)對(duì)此表示懷疑，認(rèn)為央行的舉動(dòng)就是松貨幣，絕不是對(duì)沖存款偏離度管理的影響或應(yīng)對(duì)股市下跌。因?yàn)镾LF期限預(yù)計(jì)為三個(gè)月，而存款偏離度9月末就開(kāi)始執(zhí)行，央行完全可以使用一個(gè)月而非三個(gè)月的工具即可。且存款偏離度壓力較大的是中小銀行，而SLF是給大行的。另外，央行白天召集銀行高層現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)會(huì)，不可能是當(dāng)天通知。

  業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一舉措是對(duì)8月份疲軟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的首次清晰的政策反映。周末的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在以超預(yù)期的速度放緩，部分關(guān)鍵指標(biāo)甚至連續(xù)惡化，8月的工業(yè)增加值跌至6.9%，創(chuàng)六年以來(lái)的新低。此外，最近新股發(fā)行、假期因素均可能導(dǎo)致短期流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)，SLF有助于緩解季末流動(dòng)性緊張。

  二、為什么選擇SLF而不是其他工具？

  選擇SLF有三個(gè)好處：①比較隱蔽，保持了表面的“保持定力”；②釋放了流動(dòng)性；③市場(chǎng)最終還是了解到SLF，達(dá)到了傳遞信號(hào)功能。

  從多重考慮，政策當(dāng)局使用SLF的操作而非其他政策工具是非常合理的。央行選擇SLF而不是再貸款再貼現(xiàn)甚至是全面降準(zhǔn)的原因在于：

  1、期限上最為合理。①短期限的逆回購(gòu)、SLO等資金支持無(wú)法解決今年以來(lái)因IPO、 節(jié)假日等影響資金面波動(dòng)持續(xù)較大的問(wèn)題，更無(wú)法解決存款偏離度政策推出或帶來(lái)人為錢(qián)荒風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，若期限過(guò)短則無(wú)益于緩解市場(chǎng)預(yù)期；②非標(biāo)仍然需求旺盛、 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題未改的情況下，投放大量的長(zhǎng)期限資金將使得資金或流入融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域，不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，投放長(zhǎng)期限資金的全面降準(zhǔn)的副作用較 大，不是央行的政策選擇；PSL等政策的期限也較長(zhǎng)從而也不是央行的意向；③財(cái)政存款12月投放將接棒SLF，期限上正好完成接續(xù)，又避免了過(guò)量投放資金；因此可以被認(rèn)為是變相的降準(zhǔn)而副作用小，優(yōu)于降準(zhǔn)；

  2、再貸款再貼現(xiàn)等政策是信貸支持政策而難以提供流動(dòng)性支持。央行采取SLF操作的另一個(gè)重要作用在于在IPO大量新發(fā)、存款偏離度政策試水的情況下，避免資金面大量波動(dòng)，人為造成錢(qián)荒；而再貸款再貼現(xiàn)主要意在提供信貸支持而對(duì)流動(dòng)性支持力度較弱，不是央行的主要政策選項(xiàng)；

  3、SLF操作可支持股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的直接融資。在經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，銀行的表內(nèi)信貸和表外資金投放多流向了地方政府融資平臺(tái)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)不夠。而直接融資支持多面向產(chǎn)業(yè)，短期限的SLF的資金投放下，銀行出于流動(dòng)性的考慮，更偏好債券投資而非信貸非標(biāo)等資產(chǎn)，對(duì)糾正結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題有較大的益處；

  4、資金擾動(dòng)或是銀行后續(xù)最擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。提供流動(dòng)性支持將有助于銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底作用。

  三、這5000億SLF效果會(huì)如何？

  不少機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，總規(guī)模人民幣5000億元的SLF，效力近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

  但高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇稱(chēng)，雖說(shuō)每行平均1000億元的SLF號(hào)稱(chēng)類(lèi)似于全面降準(zhǔn)，但真正的降準(zhǔn)影響會(huì)更大，因?yàn)槠湫Яκ浅掷m(xù)的。

  還有分析認(rèn)為，這次的效果有限。在不良貸款反彈背景下出現(xiàn)的信貸有效需求不足的問(wèn)題，靠定向降準(zhǔn)難以解決。股份制銀行存款偏離度壓力大，而非國(guó)有大行。

  四、全面降準(zhǔn)降息還會(huì)有嗎？

  可能性幾乎看不到。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生如此評(píng)價(jià)道。他說(shuō)，這一舉措基本堵住了因8月外匯占款轉(zhuǎn)負(fù)而再度興起的降準(zhǔn)呼吁。央行定向引導(dǎo)融資成本下行的意圖非常明顯。在當(dāng)前階段，降息和降準(zhǔn)與創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式的要求不符，央行基本將傳統(tǒng)貨幣政策(降息和降準(zhǔn))“雪藏”了。

  但海通證券分析師姜超依然呼吁降準(zhǔn)降息，他認(rèn)為，與其量寬，還不如降息。

  我們認(rèn)為貨幣政策走在錯(cuò)誤的方向上，08年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)是債務(wù)超增，原因是貨幣與經(jīng)濟(jì)增速的脫節(jié)，因而提供超額貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)無(wú)益，年內(nèi)多次量寬基本無(wú)助于降低社會(huì)融資成本。而導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全面下行的核心原因在于利率高企，貸款利率與GDP增速相當(dāng)，因而企業(yè)和居民失去投資消費(fèi)動(dòng)力。

  在利率市場(chǎng)化背景下，央行的確不應(yīng)干預(yù)銀行的貸款利率決策，但可以降低回購(gòu)利率，即通過(guò)降低銀行的資金成本引導(dǎo)其降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，為改革轉(zhuǎn)型提供有利環(huán)境。

  最后他提到，建議降息并不是反對(duì)改革，而是建議改革應(yīng)該在低利率的環(huán)境下展開(kāi)，只有經(jīng)濟(jì)主體有了正常投資消費(fèi)的動(dòng)力，改革才更有可能成功。

  五、未來(lái)政策怎么走？

  高盛預(yù)計(jì)中國(guó)的貨幣環(huán)境會(huì)溫和寬松，將提供推動(dòng)需求增長(zhǎng)所需的一定支持。除了貨幣政策，其他方面的政策也可能跟上。如可能先期加強(qiáng)落實(shí)財(cái)政預(yù)算支出，這樣做可以減少對(duì)年底沖刺完成支出目標(biāo)的批評(píng)。另外，中國(guó)政府也可能向中央及地方部門(mén)施壓，要求維持投資增長(zhǎng)勢(shì)頭。

  今后幾個(gè)月中國(guó)增長(zhǎng)會(huì)反彈，在包括研發(fā)在內(nèi)的GDP計(jì)算法調(diào)整產(chǎn)生正面影響的幫助下，今年能達(dá)到GDP增長(zhǎng)7.5%的官方目標(biāo)。

  六、對(duì)債券市場(chǎng)的影響為何？

  SLF工具的使用對(duì)債券市場(chǎng)的影響優(yōu)于全面降息、降準(zhǔn)。原因在于，SLF的期限短，只能用于投放在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，而難以用于非標(biāo)和信貸的投放。

  1、全面降息對(duì)當(dāng)前債券市場(chǎng)無(wú)益。原因在于，從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，今年債券利率與貨幣市場(chǎng)利率的差距拉大，主要在于貨幣市場(chǎng)利率雖低，但資金不可得。若單純降息而不提供資金，利率依然難降；

  2、全面降準(zhǔn)投放了長(zhǎng)期資金，銀行傾向于配置貸款或非標(biāo)。在投放長(zhǎng)期資金的情況下，銀行或增配非標(biāo)等資產(chǎn)，從而對(duì)債券市場(chǎng)的利好程度不高；

  3、銀行在拿到SLF資金后，貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生變化。供給增多必然拉低貨幣市場(chǎng)利率，資金可得性提高有利于加杠桿，從而有利于債券。從貨幣市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)看，無(wú)論是通過(guò)國(guó)庫(kù)定存、逆回購(gòu)還是PSL等方式帶來(lái)資金供給量增大，資金利率必然降低；

  4、相對(duì)貨幣市場(chǎng)，債券市場(chǎng)投資流動(dòng)性高、收益率較高，因此配置債券優(yōu)于在貨幣市場(chǎng)投放。

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