??一、政策全面收緊疊加償債高峰，行業(yè)融資壓力增大

??5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文之后，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境收緊，之后對(duì)海外發(fā)債進(jìn)行規(guī)范管理，外部融資受到阻礙，從兩頭限制了房企融資輸血的通路。一系列監(jiān)管措施收緊開(kāi)發(fā)商“錢袋子”，是對(duì)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”政策的具體踐行。

??中信建投發(fā)布數(shù)據(jù)房地產(chǎn)債2019-2023年分別有3711.93億元、4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元到期，加上回售規(guī)模后，2019-2023年分別有4804.81億元、2559.80億元、2032.93億元、68.20億元和82億元房地產(chǎn)債可能被投資者選擇回售，2019年為房地產(chǎn)債償還壓力高峰。政策全面收緊疊加償債高峰，地產(chǎn)行業(yè)融資壓力將進(jìn)一步增大。本文基于公開(kāi)報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)規(guī)模房企的償債能力進(jìn)行大致篩查，同時(shí)也對(duì)幾個(gè)負(fù)債指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)要的討論，從外部融資和內(nèi)生資金兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析。

??房地產(chǎn)企業(yè)資金支出壓力大，多依靠銀行，信托，債券等外部融資，形成較大的負(fù)債規(guī)模，房企的財(cái)務(wù)整體負(fù)債水平及短期償債能力反映了房企資金鏈的安全程度。本文主要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率，速動(dòng)比率，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期償付義務(wù)的覆蓋倍數(shù)幾個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)規(guī)模房企的償債能力進(jìn)行大致篩查。

??需要注意的是，房企外部融資能力的評(píng)估，除了用定量指標(biāo)，也包括其他定性指標(biāo)，比如企業(yè)性質(zhì)，央企和國(guó)企的外部融資能力好于民企。另外對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，銷售額和存貨能在一定程度上反應(yīng)企業(yè)在行業(yè)中的的地位，銷售額靠前的企業(yè)融資能力更強(qiáng)。同時(shí)，全文中沒(méi)有涉及到隱性債務(wù)，明股實(shí)債等融資方式，這些融資在報(bào)表上可能隱匿在其他股東權(quán)益等科目里，或者完全不在報(bào)表中反映，使企業(yè)負(fù)債水平被低估。

??二、長(zhǎng)期償債能力

??（一）資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高，區(qū)分度低

??樣本房企2018年資產(chǎn)負(fù)債率多數(shù)在70%到85%之間，整體區(qū)分度低。資產(chǎn)負(fù)債率上四分位數(shù)為84.59%，共有10家資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，其中中梁控股和中南建設(shè)超過(guò)90%，分別為95.85%和91.69%。造成的房企資產(chǎn)負(fù)債率高的主要原因包括期房預(yù)收賬款較多，處于戰(zhàn)略擴(kuò)張期的房企高負(fù)債購(gòu)地等因素，在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度承壓時(shí)，高負(fù)債房企將產(chǎn)生較大的融資壓力。

??（注：樣本選取上，以克而瑞研究中心發(fā)布的《2018年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》為樣本來(lái)源，選擇45家房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象。主要有三個(gè)考慮：一是出于研究數(shù)據(jù)可得性，分析樣本必須是房地產(chǎn)上市公司。二是銷售金額超過(guò)500億元的規(guī)模房企。三是為了保證選取的上市公司具有可比性，剔除了由于資產(chǎn)重組而指標(biāo)數(shù)據(jù)缺少的上市公司。）

??（二）調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率情況，真相浮出

??預(yù)收賬款作為房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債中占比最大的科目，其實(shí)質(zhì)為營(yíng)業(yè)收入的過(guò)渡性科目，將其剔除之后能更真實(shí)的反映房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債水平。負(fù)債里減了預(yù)收賬款相當(dāng)于預(yù)收款結(jié)轉(zhuǎn)了收入，隨著預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)至銷售收入，相應(yīng)的存貨也會(huì)隨之結(jié)轉(zhuǎn)至銷售成本，企業(yè)的資產(chǎn)相應(yīng)減少，存貨成本率60%。計(jì)算公式為：調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收賬款*60%）*100%。

??剔除預(yù)收賬款后，資產(chǎn)負(fù)債率上四分位數(shù)下降為69.90%。資產(chǎn)負(fù)債率排名靠前的泰禾，融創(chuàng)和綠地，調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率仍排在前列，均超過(guò)70%，中梁控股和中南建設(shè)，調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，說(shuō)明企業(yè)杠桿率可能被高估，泰禾調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率最高，恒大第二，在當(dāng)前融資環(huán)境收緊，償債高峰來(lái)臨的大環(huán)境下，杠桿偏高的企業(yè)需要承受較大的資金壓力。

??三、短期償債能力

??（一）規(guī)模房企基本無(wú)虞，泰禾恒大相對(duì)“缺錢”

??速動(dòng)比率衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力。相比于流動(dòng)比率，速動(dòng)比率在流動(dòng)資產(chǎn)上去除了流動(dòng)性較差的存貨，但同資產(chǎn)負(fù)債率一樣，沒(méi)有不能排除預(yù)收賬款的影響，因此對(duì)房企短期償債能力的判斷仍存在一定的偏差，若將預(yù)收賬款從流動(dòng)負(fù)債中剔除會(huì)更準(zhǔn)確。調(diào)整后的速動(dòng)比率 =（流動(dòng)資產(chǎn)－存貨）／（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）

??速動(dòng)比率一般在1左右比較好，偏離太多則會(huì)存在一定的問(wèn)題，一般說(shuō)來(lái)，速動(dòng)比率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力亦越強(qiáng)，反之則短期償債能力越弱。

??45家規(guī)模房企中15家調(diào)整后的速動(dòng)比率大于1，債權(quán)人權(quán)益有保障。中梁控股，迪馬股份調(diào)整后的速動(dòng)比率大于1，只有7家調(diào)整后的速動(dòng)比率小于0.8，恒大和泰禾速動(dòng)比率排名靠后，調(diào)整后仍小于0.5，短期償債能力存在一定的壓力。

??（二）恒大泰禾短期債務(wù)的及時(shí)償付存在壓力

??短期債務(wù)在償付時(shí)具有較強(qiáng)的剛性以及時(shí)間要求，因此我們從流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金類資產(chǎn)，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋角度來(lái)衡量企業(yè)短期債務(wù)的即時(shí)償付能力。同樣在流動(dòng)負(fù)債中剔除預(yù)收賬款的影響。樣本房企中遠(yuǎn)洋集團(tuán)，碧桂園，龍光地產(chǎn)，新城發(fā)展和藍(lán)光發(fā)展現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期償付義務(wù)的覆蓋倍數(shù)相對(duì)較高，泰禾的覆蓋倍數(shù)最低，短期債務(wù)的即時(shí)償付存在壓力。

??四、規(guī)模企業(yè)整體自身“造血能力”偏弱

??不同于以上指標(biāo)察某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)短期償債能力，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率從期間的角度，以期間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量來(lái)反映企業(yè)當(dāng)期償付短期負(fù)債的能力。調(diào)整后的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入/（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）。

??樣本房企中現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率較低，調(diào)整后仍然沒(méi)有一家現(xiàn)金流經(jīng)額能完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債，說(shuō)明規(guī)模企業(yè)整體造血能力比較弱。樣本房企中有13家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值，資金來(lái)源只有舉債、融資等籌資活動(dòng)，這就要求企業(yè)有較強(qiáng)的融資能力，否則后續(xù)發(fā)展可能出現(xiàn)問(wèn)題。

??五、規(guī)模房企償債能力排名

??通過(guò)對(duì)A股和港股上市規(guī)模房企2018年年報(bào)長(zhǎng)期和短期負(fù)債的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，然后對(duì)4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理，把數(shù)值變?yōu)?到1之間的小數(shù)，以便在同一維度進(jìn)行處理，然后將4個(gè)處理后的指標(biāo)值加總，根據(jù)總分對(duì)企業(yè)償付能力排名，形成2018年A股和港股上市規(guī)模房企短期償債能力榜，從排名來(lái)看泰禾償債壓力最大。

??六、總結(jié)與建議

??綜合來(lái)看，規(guī)模企業(yè)總體杠桿率較高，但短期壓力仍然不大，部分企業(yè)需要警惕。從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，恒大和泰禾調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率高，杠桿水平較高，長(zhǎng)期償債能力承壓。短期來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力較差，短期債務(wù)的即時(shí)償付能力不強(qiáng)，加上房企普遍存在的現(xiàn)金流量?jī)纛~不能覆蓋短期債務(wù)的問(wèn)題，資金來(lái)源依賴舉債、融資等籌資活動(dòng)，恒大和泰禾集團(tuán)償債能力需要被重視。恒大的2018年年報(bào)預(yù)收賬款為1855.56億元，而同梯度的萬(wàn)科碧桂園預(yù)收賬款均超過(guò)5000億元。預(yù)售賬款是企業(yè)籌集開(kāi)發(fā)資金的重要方式，也是營(yíng)業(yè)收入的來(lái)源，恒大在這一指標(biāo)上也明顯掉隊(duì)，為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)埋下隱患。

??房地產(chǎn)作為資本高度密集行業(yè)，快速發(fā)展壯大的主要原因是在大行情下果敢的負(fù)債擴(kuò)張，我們不必談“負(fù)債”色變。如果在市場(chǎng)行情到來(lái)時(shí)嚴(yán)控負(fù)債率，在行情收緊時(shí)候更可能的結(jié)果是因?yàn)槭掷餂](méi)存貨沒(méi)有錢也借不到錢，而更快地消失，所以負(fù)債擴(kuò)張無(wú)可厚非。但是借的錢終究是要還的，在銷售增速下降，融資緊縮的背景下，環(huán)境下房企可以采取的措施包括：

??第一，采取更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，主動(dòng)降負(fù)債，控制成本，減少擴(kuò)張。近年來(lái)，恒大的發(fā)展戰(zhàn)略由“規(guī)模型”向“規(guī)模+效益型”轉(zhuǎn)變， 經(jīng)營(yíng)模式也由“三高一低”向“三低一高”轉(zhuǎn)變，“三低一高”即低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)。2018年資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，恒大董事局副主席夏海鈞曾表示未來(lái)幾年恒大的負(fù)債率還會(huì)繼續(xù)下降。泰禾集團(tuán)在跨入千億規(guī)模之后，需要適度放緩節(jié)奏，強(qiáng)調(diào)回款。

??第二，加強(qiáng)對(duì)存貨的管理，存貨的儲(chǔ)備規(guī)模在一定程度上反映了公司的持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，存貨的變現(xiàn)能力較差，一旦企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)能力變差，就會(huì)給企業(yè)造成一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。采用合理的手段加快銷售，提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度，可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從數(shù)據(jù)上來(lái)看自2018年起，恒大和泰禾經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都回正，反映出企業(yè)造血能力正在增強(qiáng)。面對(duì)即將到來(lái)的“金九銀十”，恒大打響了降價(jià)促銷的第一槍，一套住宅樓盤的最終折扣幅度可以達(dá)到74折。為了獲得業(yè)績(jī)新突破，可能會(huì)有越來(lái)越多開(kāi)發(fā)商加入降價(jià)促銷活動(dòng)。資金鏈薄弱的房企甚至不得不斷賣資產(chǎn)以緩解流動(dòng)性緊張的狀況，比如新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道泰禾集團(tuán)今年已經(jīng)處置了12個(gè)項(xiàng)目，回籠資金約84.45億元，而拿地公告為零。

??第三，控制好負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過(guò)債務(wù)置換將債務(wù)長(zhǎng)期化，減少短期借款的權(quán)重，適當(dāng)增加長(zhǎng)期借款的比重，保證房企穩(wěn)定健康發(fā)展。

??第四，擴(kuò)大融資渠道，隨著各地政府積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)貸款的審批上速度更慢，造成房企資金回籠變慢，房企需要探索新的融資渠道，尤其是中小房企。中小房企的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量都要差一些，融資壓力相對(duì)較大，融資額度受到限制，融資成本也比較高?？梢酝ㄟ^(guò)資產(chǎn)證券化，增發(fā)新股，發(fā)行債券等進(jìn)行融資，租賃類REITs以及租賃專項(xiàng)債券目前也受到鼓勵(lì)。

??（本文來(lái)源：中房研協(xié) 測(cè)評(píng)研究中心）